7-105. RETRAIT OBLIGATOIRE
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Introduction
.01- La présente norme a pour objet de définir des principes fondamentaux et de préciser leurs modalités d’application relatifs à la mission d’expert indépendant agissant dans le cadre d’une offre publique de retrait suivie éventuellement d’un retrait obligatoire, ainsi que la forme et le contenu du rapport qu’il est amené à rédiger au terme de sa mission.
.02- En application de l’article 5-7-1 du règlement général du Conseil des marchés financiers, un commissaire aux comptes, désigné comme expert indépendant, apprécie l’évaluation des titres de la société visée et établit un rapport dans lequel il se prononce sur le caractère équitable du prix par action proposé dans le cadre de l’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire.
.03- Parmi les offres publiques de retrait obligatoire, il convient de distinguer :
– les offres publiques de retrait obligatoire « isolées », caractérisées par le fait que la détention par l’initiatrice de 95 % du capital de la cible est ancienne,
– les offres publiques de retrait obligatoire « en séquence », dans lesquelles celles-ci suivent immédiatement :
· soit une garantie de cours consécutive à l’acquisition d’un bloc de contrôle (lancée dans le cadre des articles             5.4.1 à 5.4.3 du règlement général du Conseil des marchés financiers),
· soit une offre publique d’achat simplifiée (lancée dans le cadre des articles 5.3.1 à 5.3.7 du règlement général          du Conseil des marchés financiers),
· soit une offre publique de retrait (lancée dans le cadre des articles 5.6.5 à 5.6.7 du règlement général du             Conseil des marchés financiers), à l’occasion desquelles l’initiateur annonce son intention de mettre en Å“uvre          une offre publique de retrait obligatoire si le seuil de 95 % est atteint.
Il convient de noter qu’un certain nombre d’opérations se situent entre les deux catégories définies ci-dessus : elles peuvent être qualifiées d’offres publiques de retrait obligatoire « en séquence différée », dans la mesure où elles suivent, avec un décalage de plusieurs mois, une première opération de marché.
.04- Dans le cas des offres publiques de retrait obligatoire « en séquence », il est d’usage que l’initiatrice demande à l’expert indépendant d’émettre un rapport sur le caractère équitable du prix proposé dans le cadre de la première opération de marché, et d’émettre un second rapport sur le prix proposé dans le cadre de l’offre publique de retrait obligatoire, qui, en principe, est le même que celui retenu pour la première opération.
Champ d’application
.05- La procédure de retrait obligatoire, introduite dans l’article 6 bis de la loi du 22 janvier 1988 par la loi n° 93-1444 du 31 décembre 1993, fait l’objet des articles 5-7-1 à 5-7-3 du règlement général du Conseil des marchés financiers, suite à l’abrogation des articles 5-6-1 à 5-6-3 du règlement général du Conseil des bourses de valeurs par arrêté en date du 5 novembre 1998. L’homologation initiale, par arrêté du 9 juin 1994, avait été suivie d’une décision générale n° 94-04 (avis SBF 94-1941 du 24 juin 1994) relative à la mise en Å“uvre du retrait obligatoire.
.06- Il appartient à l’initiateur d’une offre publique de retrait lancée dans le cadre des articles 5-6-1 à 5-6-4 du règlement général du Conseil des marchés financiers de faire connaître à ce Conseil, lors du dépôt du projet d’offre, s’il se réserve la faculté de demander la mise en Å“uvre du retrait obligatoire une fois l’offre terminée et en fonction de son résultat, ou s’il demande que le retrait obligatoire soit réalisé dès la clôture de l’offre publique de retrait.
L’initiateur fait appel à un établissement de crédit pour présenter le projet d’offre publique de retrait. Cet établissement (ci-après dénommé la « banque présentatrice ») est généralement chargé, par l’initiateur, de procéder à l’évaluation des titres de la société visée ; dans tous les cas, cette évaluation, fournie à l’appui du projet d’offre, est assortie de l’appréciation d’un expert indépendant.
.07- Lorsque l’expert indépendant prévu à l’article 5-7-1 du règlement précité est un commissaire aux comptes inscrit sur la liste prévue à l’article L. 225-219 du Code de commerce et fait état de son titre dans son rapport, il est tenu de respecter la présente norme applicable à la mission d’expertise indépendante qui lui est confiée ainsi que les normes gouvernant, d’une manière générale, l’éthique et le comportement professionnel des commissaires aux comptes.
Désignation de l’expert indépendant et acceptation de la mission
.08- Il appartient à l’initiateur, préalablement au dépôt de son projet d’offre publique de retrait, de soumettre à l’agrément du Conseil des marchés financiers le nom de l’expert indépendant qu’il envisage de retenir. Le Conseil notifie cet agrément à la Commission des opérations de bourse qui dispose d’un droit d’opposition.
.09- Avant d’accepter la mission proposée, l’expert indépendant apprécie la possibilité de l’effectuer eu égard notamment au contexte de l’opération et aux délais dans lesquels elle s’inscrit. Il s’assure également qu’il est en mesure de respecter les principes fondamentaux de comportement et les règles générales du Code de déontologie.
Ainsi, en matière :
-D’indépendance : l’expert se doit d’être et de paraître indépendant. Il doit non seulement conserver une attitude d’esprit indépendante lui permettant d’effectuer sa mission avec intégrité et objectivité, mais également être libre de tout lien réel qui pourrait être interprété comme constituant une atteinte à cette intégrité et objectivité.
Au cours de sa mission, il lui appartient par ailleurs de veiller à ce que les avis, recommandations ou conseils, qu’il peut être amené à formuler, ne le conduisent pas à déroger aux principes et règles générales d’indépendance.
-De compétence : il convient que l’expert indépendant possède une compétence appropriée à la nature et au contexte de la mission qu’il accepte. S’il le juge nécessaire, il peut se faire assister, dans l’accomplissement de sa mission, par un ou plusieurs experts de son choix.
-De secret professionnel : dès lors que l’expert indépendant est choisi parmi les commissaires aux comptes inscrits sur la liste prévue à l’article L. 225-219 du Code de commerce, le secret professionnel est partagé entre l’expert indépendant et les commissaires aux comptes de la société visée et de la société initiatrice.
.10- Lorsque le commissaire aux comptes pressenti en qualité d’expert indépendant estime pouvoir accomplir la mission qui lui a été confiée, il formalise son acceptation dans une lettre adressée aux dirigeants de la société initiatrice.
Nature et objectifs de la mission
.11- La mission dévolue à l’expert indépendant s’inscrit parmi les «autres interventions définies » par le cadre conceptuel ayant pour objet « l’appréciation d’une valeur, …, par référence à des critères identifiés et au regard d’objectifs définis », et en conséquence ne relève pas d’une mission d’audit ou d’une mission d’examen limité.
.12- L’objectif essentiel de la mission de l’expert indépendant, dans le cadre d’une offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire, est d’apprécier le caractère équitable du prix par action proposé pour indemniser les actionnaires minoritaires.
13- S’agissant d’une offre publique de retrait obligatoire « isolée », le prix par action proposé, pour être équitable, doit être déterminé par référence à la valeur que représente la société visée pour la société initiatrice, même si les titres concernés ne représentent qu’une quotité minoritaire du capital social.
.14- S’agissant d’une offre publique de retrait obligatoire « en séquence », le prix par action proposé, pour être équitable, doit en principe être déterminé par référence au prix de prise de contrôle et être au moins égal à la valeur que représente la société visée pour l’ancien actionnaire majoritaire, et non pour la société initiatrice. Cette règle est une application du principe d’égalité entre anciens actionnaires de la société visée.
.15- L’expert indépendant n’a pas à se prononcer sur l’opportunité de l’offre de retrait assortie d’un retrait obligatoire (ou sa possibilité).
Diligences
.16- Dans le cadre de son appréciation de l’évaluation des titres de la société visée, l’expert indépendant :
-analyse le contexte dans lequel se situe l’offre publique de retrait suivie, éventuellement, d’un retrait obligatoire ;
-examine la pertinence des méthodes d’évaluation retenues et des valeurs qui en résultent ;
-apprécie, sur ces bases, le caractère équitable du prix par action proposé par la société initiatrice pour indemniser les actionnaires minoritaires de la société visée.
.17 – L’expert indépendant obtient des dirigeants des sociétés concernées et de la banque présentatrice, les informations estimées nécessaires sur l’offre publique de retrait assortie d’un retrait obligatoire et analyse l’économie générale de celle-ci ainsi que les principes retenus pour en fixer les conditions financières.
Il s’enquiert notamment des dates et des circonstances dans lesquelles la société initiatrice a précédemment acquis les titres de la société visée :
-dans le cas d’une acquisition ancienne, les modalités retenues pour l’intégration de la société visée au sein du groupe de la société initiatrice peuvent avoir eu pour effet d’en modifier les conditions d’exploitation et, le cas échéant, d’affecter à la baisse les résultats, les cash flows et les valeurs obtenues ;
-dans le cas d’une offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire suivant l’acquisition d’un bloc, il convient, outre l’analyse critique des valeurs présentées, de procéder à un examen attentif du protocole de cession du bloc afin d’identifier d’éventuels compléments de prix qui doivent être intégrés dans le prix de retrait proposé aux actionnaires minoritaires.
Lorsque les titres de la société visée ont fait l’objet de transactions récentes, l’expert indépendant se réfère aux prix de ces transactions et apprécie leur pertinence au cas par cas.
.18- L’évaluation des titres de la société visée doit être effectuée «selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d’actif, tenant compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l’existence de filiales et des perspectives d’activité » (art. 5-7-1, règlement du Conseil des marchés financiers). L’expert indépendant examine les méthodes d’évaluation retenues afin d’en apprécier la pertinence.
Il porte notamment son attention sur les raisons ayant conduit à ne pas retenir certaines méthodes d’évaluation, généralement utilisées pour évaluer une société prise dans son ensemble (cash flows, transactions comparables, transactions sur le titre, …).
.19- Les travaux de l’expert indépendant sur les informations utilisées dans la mise en Å“uvre des méthodes d’évaluation dépendent, d’une part, de leur nature et de leur origine et, d’autre part, des travaux réalisés, le cas échéant, par les commissaires aux comptes :
-s’agissant d’informations tirées de comptes historiques (comptes annuels, comptes intermédiaires ou comptes pro forma de la société visée, valeur des titres de cette société figurant au bilan de la société initiatrice…), l’expert indépendant s’appuie principalement sur les travaux réalisés par les commissaires aux comptes de la société visée et de la société initiatrice. Il effectue, le cas échéant, les investigations complémentaires qu’il estime nécessaires ;
-s’agissant d’informations prévisionnelles, l’expert indépendant considère si les hypothèses retenues sont cohérentes et constituent une base acceptable pour la détermination de ces informations ;
-s’agissant d’éléments tels que les taux d’actualisation retenus, les données relatives aux sociétés cotées comparables, les prix des transactions comparables, il appartient à l’expert indépendant d’apprécier si ceux-ci sont appropriés, par exemple au regard de leur exhaustivité.
.20- L’expert indépendant analyse la sensibilité des évaluations à la variation des principaux paramètres utilisés dans la mise en Å“uvre des méthodes d’évaluations retenues, et détermine si cette analyse pourrait conduire à des évaluations plus favorables aux actionnaires minoritaires.
.21- L’expert indépendant vérifie que des événements postérieurs à la date de l’évaluation (ou, si celle-ci n’est pas datée, à la date à laquelle elle lui a été communiquée dans sa forme définitive) et susceptibles de remettre en cause les conclusions de l’évaluateur, ne sont pas intervenus avant la date de signature de son rapport.
.22- L’expert indépendant obtient des dirigeants sociaux de la société initiatrice et, le cas échéant, de ceux de la société visée, une lettre d’affirmation rappelant le contenu des déclarations importantes qui lui ont été faites, et soulignant notamment que les informations prévisionnelles sur lesquelles se fondent les évaluations relèvent de leur responsabilité, qu’elles reflètent la situation future qu’ils ont estimée la plus probable et que les décisions prises ou les actions envisagées ne contredisent pas les hypothèses retenues.
.23- L’expert indépendant obtient communication du projet de note d’information afin de vérifier la bonne retranscription de son avis et la cohérence de celui-ci avec les autres informations communiquées.
.24- Lorsque l’expert indépendant est amené à intervenir lors de la phase ultime d’une offre publique de retrait obligatoire « en séquence » sur laquelle il est déjà intervenu en amont, il met en Å“uvre les diligences complémentaires suivantes :
-analyse de la mise à jour éventuelle de l’évaluation effectuée par l’évaluateur ;
-vérification qu’il n’est intervenu aucun élément nouveau susceptible de modifier son appréciation sur la caractère équitable de prix proposé ;
-obtention d’une lettre d’affirmation actualisant la précédente obtenue.
Rapport
.25- L’expert indépendant établit un rapport dont la conclusion porte sur le caractère équitable, pour les actionnaires minoritaires de la société visée, du prix par action proposé.
Dans son rapport, l’expert indépendant rappelle les principales informations caractérisant les conditions de l’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire et formule à leur égard, le cas échéant, les observations estimées nécessaires.
.26- Le rapport de l’expert indépendant est structuré de la manière suivante:
(a) un titre ;
Le rapport peut être intitulé : « Rapport de l’expert indépendant sur la valeur des titres de la société …… (société visée) ».
(b)un destinataire ;
En règle générale, le rapport de l’expert indépendant est inséré dans une note d’information publiée par voie de presse. Il s’adresse donc aux actionnaires de la société visée.
(c) une introduction ,
Celle-ci rappelle brièvement le contexte de l’opération et les objectifs de la mission de l’expert indépendant. L’expert rappelle notamment que sa mission n’avait pas pour objet de valider les documents et informations communiqués par l’évaluateur et les membres de la direction.
(d)l’analyse critique du rapport d’évaluation ;
L’expert indépendant analyse les méthodes d’évaluation écartées et retenues par l’évaluateur.
Il mentionne les résultats de ses propres calculs, lorsque ceux-ci diffèrent des valeurs présentées par l’évaluateur.
Il souligne, le cas échéant, que les conditions financières de l’opération ont été déterminées à partir d’informations contenant une part d’incertitude inhérente à leur nature.
(f) une conclusion ;
En préambule à sa conclusion, l’expert indépendant reprend tout élément précédemment développé dans le corps de son rapport, concernant la pertinence des méthodes d’évaluation retenues et l’évaluation des titres en résultant.
En tout état de cause, la conclusion de l’expert indépendant sur le caractère équitable du prix proposé ne peut être que favorable ou défavorable.
Une conclusion défavorable sera exprimée par l’expert indépendant dès lors qu’il estime que le prix par action proposé ne présente pas un caractère équitable ou dès lors qu’il ne peut se prononcer sur le caractère équitable de ce prix.
(g) la date du rapport ;
Le rapport est daté du jour de la fin des travaux de l’expert indépendant.
(h)l’adresse et l’identification du (des) signataire(s) du rapport ;
Annexes : Exemples de plans de rapports
Les paragraphes imprimés en caractères gras sont standards. En revanche, les paragraphes non imprimés en gras constituent un guide indicatif.
Rapport de l’expert indépendant sur l’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire des titres de (société cible) initiée par (société initiatrice)
Aux actionnaires de…….
Dans le cadre de l’offre publique de retrait obligatoire des titres de (cible) initiée par (initiatrice), j’ai été chargé, en qualité d’expert indépendant agréé par le Conseil des Marchés Financiers, d’apprécier l’évaluation des titres de la société (cible) ;
Le prix proposé pour l’indemnisation des actionnaires minoritaires de la société (cible) a été arrêté à …euros par action, par les dirigeants de la société (initiatrice), sur la base du rapport d’évaluation de la banque présentatrice. Il m’appartient de me prononcer sur le caractère équitable du prix ainsi proposé.
A cet effet, j’ai effectué mes diligences selon les normes de la Compagnie nationale des commissaires aux comptes applicables à cette mission. Ces normes requièrent notamment de :
– prendre connaissance du rapport d’évaluation établi par la banque présentatrice ;
– vérifier que les méthodes d’évaluation retenues sont pertinentes et qu’elles ont été correctement mises en Å“uvre ;
– apprécier le caractère équitable du prix proposé par référence à l’ensemble des valeurs présentées.
Pour accomplir ma mission, j’ai utilisé les documents et informations qui m’ont été communiqués par la banque présentatrice et la direction de (société cible/ société initiatrice), sans avoir la responsabilité de les valider.
1. Présentation de l’opération
La présentation de l’opération peut comprendre :
– la présentation de la société initiatrice,
– la présentation de la société cible,
– le contexte de l’opération,
– la description du processus de prise de contrôle de la cible par l’initiatrice, avec indication des prix correspondants.
2. Analyse du rapport d’évaluation
Dans cette partie, l’expert indépendant analyse les méthodes mises en Å“uvre par la banque évaluatrice. Pour chacune des méthodes, il :
– explicite les conditions d’ application ou de mise en Å“uvre de la méthode ;
– rappelle les principales modalités de calcul retenues par la banque évaluatrice ;
– formule les remarques qu’il estime nécessaires et, le cas échéant, leur incidence sur la valeur proposée.
Le cas échéant, il analyse les raisons ayant conduit les dirigeants à écarter certains critères ou méthodes. S’il le juge utile, il introduit une autre méthode dans son approche.
Modèles de conclusions
Dans cette partie, l’expert indépendant :
– rappelle le prix par action proposé ;
– récapitule les valeurs obtenues par la banque évaluatrice et celles découlant de son analyse ;
– analyse le positionnement du prix proposé par rapport aux valeurs jugées pertinentes,
– conclut sur le caractère équitable du prix proposé, conformément aux modèles de conclusion ci-après.
.A – Offre publique de retrait obligatoire « isolée »
.M1 – Conclusion favorable
Sur la base de mes travaux, je suis d’avis que le prix par action de ……. euros que la société initiatrice envisage de proposer dans le cadre de l’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire, est équitable pour les actionnaires minoritaires de la société visée.
Lieu, date et signature
.M2 – Conclusion défavorable
Sur la base de mes travaux, je suis d’avis que le prix par action de ……. euros que la société initiatrice envisage de proposer dans le cadre de l’offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire, n’est pas équitable pour les actionnaires minoritaires de la société visée.
Lieu, date et signature
.B – Offre publique de retrait obligatoire « en séquence »
.M3 – Conclusion favorable correspondant à la première opération de marché
Sur la base de mes travaux, je suis d’avis que le prix de …………euros que la société initiatrice envisage de proposer dans le cadre de la garantie de cours (l’offre publique d’achat simplifiée ou l’offre publique de retrait), puis, le cas échéant, de l’offre de retrait suivie d’un retrait obligatoire des titres de la société visée, est équitable pour les actionnaires minoritaires de cette dernière.
Lieu, date et signature
.M3 bis – Conclusion favorable correspondant à l’offre de retrait obligatoire proprement dite
Sur la base de mes travaux, je suis d’avis que le prix de ………euros proposé par la société initiatrice dans le cadre de l’offre de retrait suivie d’un retrait obligatoire des titres de la société visée, est équitable pour les actionnaires minoritaires de cette dernière.
Lieu, date et signature